Se os movimentos do câmbio e da bolsa, caso aprovado o impeachment da presidente Dilma Rousseff, são um mistério para os gestores de fundos, a convicção cresce sobremaneira quando o assunto é juro. A expectativa de que a credibilidade de um novo governo, somada a uma inflação em queda, vai criar uma janela para o corte na taxa Selic ainda não refletida nos preços é hoje a tese mais forte nos multimercados, próxima da unanimidade.
A tese do juro em queda toma aos poucos o lugar da convicção soberana até então: de valorização do dólar ante o real. Os principais gestores de multimercados reduziram a posição na moeda americana desde o começo do ano. Há um entendimento de que a troca de governo deveria favorecer a valorização do real, mas raros se sentiram confortáveis para montar a estratégia, que aparece muito pequena em poucas carteiras, dadas as intervenções do Banco Central no mercado de câmbio e o entendimento de que a economia americana segue forte.
Enquanto a história do dólar perdia espaço, gestoras como Verde Asset, SPX, Ibiuna, Kapitalo, Bozano, Flag e Opportunity aumentavam as posições em juros prefixados e indexados à inflação, segundo o Valor apurou. E assim essa virou a principal posição de vários desses fundos.
"Achamos que o melhor ajuste para se estar alocado no Brasil hoje é em juro", diz Bruno Bak, gestor responsável pelos fundos multimercados da gestora do Opportunity, que somam R$ 5,3 bilhões. "O fundamento aponta para um ciclo de corte que pode ser significativamente mais profundo do que o mercado precifica", afirma Virgilio Castro Cunha, um dos sócios responsáveis pelos fundos macro da Bozano Investimentos. "O ganho de credibilidade deve ser quase instantâneo e o câmbio em patamar mais baixo aponta para a queda da Selic", diz Sérgio Goldenstein, ex-chefe do Departamento de Operações do Mercado Aberto do Banco Central, atual gestor da Flag Asset Management.
As duas mais renomadas gestoras de multimercados, Verde e SPX, com R$ 35,8 bilhões sob gestão, estão na mesma toada. Em conversas com alocadores, segundo fontes, a equipe da SPX, com R$ 8,5 bilhões em multimercados, tem repetido que o juro agora é o ativo mais óbvio. O entendimento é que a inflação tem dado sinais inequívocos de desaceleração, com um alívio vindo do câmbio e preços administrados já ajustados - com exceção da gasolina, que joga a favor da tese de menor nível de preços. A casa zerou neste ano a posição em dólar em relação ao real, mantendo 15% do fundo na moeda americana contra uma cesta de outras divisas.
E a Verde Asset trocou parte das posições em dólar neste começo do ano por NTN-Bs, títulos que pagam uma taxa prefixada mais a variação da inflação e ganham valor quando as expectativas para os juros se ajustam para baixo. A tese é que, com a ajuda do real mais fraco, o Banco Central teria um cenário mais favorável para cortar juro.
A questão em que não há consenso entre os gestores, por outro lado, é como se posicionar para ganhar com a queda dos juros. Luis Stuhlberger, gestor do fundo Verde, tem defendido há meses uma alocação em NTN-Bs. Já a SPX, pelo entendimento de que a inflação vai ceder, montou uma posição prefixada, em que se posiciona em uma taxa nominal.
Para se ter uma ideia, a decisão dos gestores seria equivalente à da pessoa física que poderia escolher ontem no Tesouro Direto, sistema de venda on-line de títulos, entre comprar uma LTN com vencimento em 2019 e travar a taxa prefixada de 13,1% ao ano ou escolher uma NTN-B de mesmo prazo, que paga 6,26% mais a variação da inflação no período. De forma simplificada, se a inflação for menor do que diferença entre os dois prêmios, 6,84%, o maior retorno é de quem se posicionou no prefixado. Do contrário, melhor seria ter optado pelo papel indexado.
Historicamente, quando se passa por um cenário de descompressão rápida de prêmios de risco com a atividade muito fraca, a inflação cede rapidamente, defende Cunha, da Bozano, que, por isso, prefere ficar prefixado. Ele tem alternado a posição entre os vencimentos de 2019 e 2021.
Bak, do Opportunity, tem as duas posições, mas a maior é na NTN-B para 2050, que, para ele, pode ganhar bastante valor no caso de um impeachment. "A questão fiscal é muito ruim e nós não somos muito otimistas, mas, se o governo for na direção certa de endereçar essa questão, o prêmio de risco pode fechar muito", afirma.
Enquanto têm as principais apostas no mercado de juros, muitos multimercados com estratégia macro têm optado por montar estruturas com opções em câmbio e principalmente em bolsa, segundo David Kim, que seleciona fundos para compor o portfólio de investidores na gestora de patrimônio More Invest. Nesses casos a perda é limitada, diz, mas o ganho pode ser significativo para o caso de os ativos engatarem um novo rali. E nenhum gestor quer correr grandes riscos neste momento.
Os gestores têm sido cautelosos mesmo para montar grandes posições em juros, que podem ser reforçadas à medida que crescer a possibilidade de troca do governo. Para Cunha, da Bozano, caso haja o impeachment, o investidor internacional vai engrossar o coro dos gestores locais, em um forte fluxo para a renda fixa brasileira.
Para Guilherme Ferraioli, que monta portfólios para clientes de alto patrimônio na Consenso Investimentos, o investidor deve ficar atento à oportunidade. "Uma das grande fontes de retorno historicamente dos fundos multimercados macro brasileiros é a posição aplicada em juros", afirma. O caso mais recente foi em 2012, quando o BC promoveu cortes sucessivos na Selic, até levá-la a um dígito. Naquele ano, os multimercados macro renderam em média 18,14%, bem acima dos 8,40% do Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI), referencial para aplicações conservadoras.
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